“首单”PPP资产证券化“成色不足” 2年稳健经营指标门槛难跨

 　　“报价系统的PPP资产证券化，不属于发改委和证监会联合发文监管框架下的资产证券化。联合发文是针对发改委推荐优质项目的绿色通道制，是针对符合特定PPP项目开展证券化的鼓励和激励措施。考虑PPP证券化启动初期的从严要求以及规则统一，证监会后续会考虑对报价系统常规证券化审查规则进行一定指导调整。”证监会债券监管处副处长闫云松在接受21世纪经济报道记者采访时表示。

　　在市场翘首以盼首单PPP项目资产证券化究竟花落谁家之时，2月3日，“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”(下称“新水源PPP资产支持专项计划”)在机构间私募产品报价与服务系统(下称“报价系统”)成功发行，成为市场首单落地的PPP资产证券化项目，为国内PPP项目资产证券化的深化发展提供了极强的借鉴意义。

　　鉴于首单可能带来的示范效应，消息一出，该产品便备受市场关注。但据21世纪经济报道记者多方采访得知，“新水源PPP资产支持专项计划”的“首单”，更应称为PPP证券化的“另类途径”。

　　“首单”另类途径实现
　　据悉，新水源PPP资产支持专项计划发行总规模为8.4亿元，其中优先级8亿元，次级0.4亿;发起人为新疆昆仑新水源科技股份有限公司，计划管理人则由太平洋证券担任。

　　纳入基础资产的甘泉堡工业园区污水处理PPP项目隶属于乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司PPP项目，是乌鲁木齐市先行尝试的少数PPP项目之一，后者则已纳入财政部公布的PPP项目库。

　　此外，甘泉堡工业园区污水处理PPP项目严格履行了项目识别、项目准备、项目采购、项目执行和项目移交的全流程，并于2016年1月8日投入正式运营，特许经营期为自污水处理项目通过环保验收日起28年。

　　在市场人士看来，前述信息已足以说明，该单产品并非市场翘首以盼的“首单”PPP资产证券化项目，应当仅仅归为传统资产证券化的一单普通产品。

　　“首先，发改委和证监会联合发文，下发单位是各地证监局、两个交易所等，并未对报价系统下发。”北京一位不愿具名的券商资产证券化业务人士对21世纪经济报道记者说，“其次，项目本身要有2年运营时间，这个硬性指标并未达到。”

　　2016年12月26日，证监会与发改委联合下发《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(下称《通知》)。其中“明确重点推动资产证券化的PPP项目范围”的条件之一即：“项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流”。

　　来自监管层的说法，也表明该首单PPP资产证券化产品成色不够足。

　　“报价系统此单证券化是企业与中介机构自发的合作，其推动迅速本身也是PPP项目证券化市场逐步活跃的体现，但报价系统的PPP资产证券化，不属于发改委和证监会联合发文监管框架下的资产证券化。联合发文是针对发改委推荐优质项目的绿色通道制，是针对符合特定PPP项目开展证券化的鼓励和激励措施。考虑PPP证券化启动初期的从严要求以及规则统一，证监会后续会考虑对报价系统常规证券化审查规则进行一定指导调整。”

　　“这本来就是个正在做的项目，只是PPP资产证券化这个概念出来后，往这个方向上靠，因为一旦‘首单’得手，对后续的业务会很有帮助。”前述券商资产证券化业务人士对21世纪经济报道记者说，“这应该就只是一个个案。”

　　“2年运营时间”门槛较高
　　闫云松表示，在《通知》推出之前，证监会在PPP资产证券化推动过程中已经做了大量的研究与铺垫工作，《基础资产负面清单》、《资产证券化监管问答》中均为PPP证券化预留了拓展空间及路径。由于PPP本身创新性以及市场认知度提升需要过程，PPP证券化一直未能实现突破。

　　“发改委与证监会联合发文的本意，是在支持PPP证券化的同时，为市场竖立标杆与尺度，尤其在启动之初，通过发改委对项目的优选，建立PPP资产证券化良好的市场秩序与信誉，提升投资者接受度，通过证监会、交易所集中监管资源，以真实销售、破产隔离为原则，优化对PPP证券化的审查、发行效率，提升对PPP项目或资本参与方的服务与吸引力，形成整个市场的正向循环，大大提升实体经济资源、资金的配置效率。”闫云松这样表述。

　　无论“首单”花落谁家，在监管政策加持的背景下，多数市场参与者看好PPP资产证券化的前景。但也有机构提出，《通知》对PPP项目范围的刚性限定，使得PPP资产证券化项目“比想象的难做一些”。

　　《通知》对PPP项目资产证券化范围的要求有四：一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅;二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强;三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流;四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。

　　“第一个条件会筛掉很多PPP项目，因为目前市场上有不少明股实债的假PPP，不少项目也私下里约定固定回报等。”前述资产证券化从业人士对记者表示。

　　但这个条件并不是最严苛的那个。“要求‘正常运营2年以上’这个条件约束应该是最严的。”上海一位从事资产证券化业务的律师对21世纪经济报道记者表示，现金流的持续稳定，“可能很难直接客观地判断出来，但运营时间则是一个硬性指标”。

　　闫云松则认为，传统基础设施从竣工到可以开展证券化，需要经过试运行、工程质量检验、现金流测算等复杂环节，尤其是面向资本市场，更需要可靠的财务数据与基础资产安全的保障，因此需要一定的运营期进行评估分析，同时通过较长的运行期限，有效检验基础资产业绩，对于防范道德风险，避免传统城投债模式变异为通过资产证券化融资提供严密的防火墙。

　　除了入围门槛外，PPP项目资产证券化还将面临诸多市场考验。

　　招商证券电力公用事业研究团队近期研报指出，全国乃至全球目前面临加息的大背景，而政府类收益项目，一般利率水平较低;如何在加息背景下来完成一些利率比较低的项目的资金匹配，将是PPP项目的一个重点考虑方向。

　　该团队进而认为，未来其他类的低收益率或非稳定运营类的PPP项目，如何进行资产证券化以降低资金成本，或将决定未来PPP行业走向。